درباره مرتون میلر (1923-2000) / مالیه‌دان سازمان‌ها

 

^{مرتون میلر در سال 1990 به همراه هری مارکوویتس و ویلیام شارپ به خاطر فعالیت‌های مبتکرانه در زمینه‌های نظری مالی و تامین مالی موسسات اقتصادی، جایزه نوبل اقتصاد را دریافت کرد. میلر در شانزدهم می 1923، در شهر بوستون آمریکا متولد شد. پدرش وکیل و فارغ‌التحصیل دانشگاه هاروارد بود. مرتون نیز در سال 1940 وارد دانشگاه هاروارد شد. آن‌طور که خود او می‌نویسد، علاقه اصلی‌اش اقتصاد بود نه حقوق. او در کلاس اقتصاد مقدماتی هم‌کلاس رابرت سولو، برنده نوبل اقتصاد در سال 1987، بود. در طول دوران جنگ جهانی دوم، میلر در واحد پژوهش‌های مالیاتی خزانه‌داری آمریکا و سپس در واحد پژوهش و آمار هیات‌رئیسه فدرال‌رزرو کار کرد. در سال 1949، تصمیم گرفت به مدرسه مطالعات عالی دانشگاه جان هاپکینز برود. به گفته خود میلر، دلیل اصلی او برای انتخاب دانشگاه جان هاپکینز، حضور فریتس ماکلاپ در میان استادان اقتصاد آن دانشگاه بود. در سال 1952 از دانشگاه جان هاپکینز دکترا گرفت. بعد از آن اولین سمت آکادمیک او استادی مدعو برای ارائه برخی دروس در مدرسه عالی اقتصاد لندن بود. از آنجا به موسسه تکنولوژی کارنگی (اکنون دانشگاه کارنگی-ملون) رفت که «مدرسه مطالعات عالی مدیریت صنعتی» آن تاثیرگذارترین مدرسه مطالعات کسب و کار در آمریکا بود. همکاری میلر با فرانکو مودیلیانی از آنجا آغاز شد. میلر و مودیلیانی اولین مقاله مشترک خود را درباره مالیه سازمانی در سال 1958 منتشر کردند. در سال 1961، مرتون میلر کارنگی را برای پیوستن به مدرسه مطالعات عالی کسب و کار در دانشگاه شیکاگو ترک کرد. او برای همیشه در دانشگاه شیکاگو ماند، جز یک سال که در دانشگاه لوون بلژیک استاد مدعو بود. از زمان پیوستن به دانشگاه شیکاگو، علایق پژوهشی او عمدتاً به سمت مسائل اقتصادی و مدیریتی صنعتِ خدمات مالی جهت یافت. او در کنار میلتون فریدمن، تئودور شولتس و جرج استیگلر، به عنوان یکی از مدافعان ایدئولوژی بازار آزاد شناخته می‌شد. همسر اول مرتون میلر، النور، در سال 1969 درگذشت. او سه دختر از النور داشت. میلر بعدها مجدداً ازدواج کرد.
میلر با همکاری فرانکو مودیلیانی نظریه‌ای ارائه کرد درباره رابطه میان ترکیب دارایی‌های سرمایه‌ای و سیاست توزیع سود سازمان‌های تولیدی از یک سو و ارزش بازار و هزینه تامین سرمایه این سازمان‌ها از سوی دیگر. میلر درباره این موضوع که چگونه تغییر ساختار مالیاتی بر رابطه میان ترکیب دارایی سازمان و ارزش بازار سهام آن تاثیر می‌گذارد، مطالعاتی داشته است. وی اهمیت مخارج ورشکستگی را برای رابطه میان ترکیب دارایی سازمان و سیاست توزیع سود سازمان از یک سو و ارزش سهام آن در بورس از سوی دیگر تجزیه و تحلیل کرده است. او به همراه مودیلیانی، نشان داد سازمان‌هایی که گرفتار کسری نقدینگی هستند رو به ورشکستگی حرکت می‌کنند. به نظر این دو، ارزش کلی یک سازمان به میزان پول نقدی که تولید می‌کند، بستگی دارد. در همین رابطه، در دو تحقیق جداگانه که در سال‌های 1958 و 1963 توسط فرانکو مودیلیانی و مرتون میلر صورت پذیرفته است، این دو اقتصاددان ادعا کردند ساختار مالی یک سازمان شامل مقدار سهام، انواع وام‌ها و سیاست توزیع سود سهام چندان تفاوتی در ارزش کلی سازمان ندارد. در واقع ساختار مالی سازمان صرفاً بر نحوه تقسیم مزایای آن اثر گذاشته و تاثیری بر اندازه و حجم سازمان ندارد. به همین دلیل، مدیران و صاحبان سازمان‌ها نباید وقت خود را در مورد سود سهام سازمان و مسائلی از این قبیل تلف کنند، بلکه بهتر است بیشتر به فکر بیشینه‌سازی ارزش کلی سازمان باشند. این مباحث پایه و اساس نوشتاری دیگر در این رابطه تحت عنوان نظریه «مالیه سازمانی» شده که توسط ژان تیرول به نگارش درآمده است. مودیلیانی و میلر در تحقیق و فرضیه خود نقش مدیران در بزرگ‌تر کردن اندازه سازمان را در نظر نگرفته‌اند. اما از نگاه تیرول پیش‌فرض نهفته در مفهوم مالیه سازمانی این است که مدیران سازمان‌ها نیاز ندارند تا آنجا که در توان دارند، به نفع تامین‌کنندگان مالی سازمان عمل کنند.
از پیچیده‌ترین مسائل مدیران مالی، رابطه بین اجزای تشکیل‌دهنده ساختار سرمایه است. این اجزا عبارتند از‌ آمیزه‌ای از اوراق قرضه و سهام برای تامین مالی و قیمت سهام سازمان. پرسش اصلی این است: کدام آمیزه مطلوب است؟ سازمان برای آنکه بتواند تاسیس شود به سرمایه نیاز دارد و برای توسعه به مبلغ بیشتری سرمایه نیاز خواهد داشت. وجوه مورد نیاز از منابع گوناگون و به شکل‌های مختلف تامین می‌شوند ولی همین سرمایه را می‌توان در دو گروه اصلی قرار داد: وام و سهام. اصولاً استفاده از اهرم مالی موجب می‌شود بازده مورد انتظار سهامداران افزایش یابد ولی از سوی دیگر، موجب افزایش ریسک آنها می‌شود لذا این پرسشی که مدیران با آن روبه‌رو می‌شوند، چنین است: آیا افزایش در بازده مورد انتظار به آن اندازه است که به سهامداران پاداش مناسب ریسک اضافی بدهد؟
برای اینکه آنها بتوانند به این پرسش پاسخ دهند، باید نظریه ساختار سرمایه مورد بررسی قرار گیرد. نظریه نوین ساختار سرمایه در سال 1958 و با انتشار مقاله‌ای توسط میلر و مودیلیانی ارائه شد. این دو پژوهشگر ثابت کرده‌اند با وجود مجموعه‌ای از مفروضات محدودکننده و با صرف‌نظر کردن از مالیات‌ها و هزینه‌های قرارداد، خط‌مشی تامین مالی سازمان بر ارزش جاری بازار سازمان بی‌تاثیر است. بنابراین نتیجه تحقیق این دو بیانگر آن است که شیوه تامین مالی سازمان‌ها هیچ اهمیتی ندارد و نمی‌تواند ارزش سازمان را تغییر دهد، مگر آنکه بر توزیع احتمالی کل جریان‌های نقدی سازمان اثر بگذارد. این فرض به «فرضیه بی‌ربطی» معروف است.}

^{مرتون میلر در حال تدریس}

^{فرضیه «بی‌ربطی» میلر و مودیلیانی حاکی از آن است که خط‌مشی‌های تامین مالی تنها وقتی بر ارزش سازمان اثر می‌گذارد که تغییری در جریان‌های نقدی سازمان ایجاد شود. توزیع جریان‌های نقدی ممکن است به دلایل زیر متاثر از خط‌مشی‌های تامین مالی انتخاب شده باشد: وجود پیامدهای مالیاتی مهم، وجود هزینه‌های عمده قرارداد و نمایندگی یا وجود سایر وابستگی‌های متقابل بین خط‌مشی تامین مالی و انتخاب خط‌مشی سرمایه‌گذاری. میلر و مودیلیانی پس از آن، مقاله‌ای در سال 1963 منتشر کردند که در آن فرض نبودن مالیات سازمان تا حدود زیادی تعدیل شد. قانون مالیات به سازمان‌ها این اجازه را می‌دهد بهره را به عنوان هزینه کم کنند و در نتیجه تفاوت در شیوه عمل باعث می‌شود اهرم مالی منافعی را به وجود آورد. میلر و مودیلیانی استدلال کردند که چون در محاسبات مالیات بر درآمد سازمان، پرداخت‌های بهره کم می‌شود، هر‌قدر در بافت سرمایه بدهی بیشتر باشد، بدهی مالیاتی سازمان کمتر و جریان نقدی بعد مالیات بیشتر می‌شود و ارزش بازار سازمان افزایش می‌یابد. بنابراین شرایطی به وجود می‌آید که ایجاب می‌کند، صد درصد وجوه مورد نیاز از محل وام تامین شود. در سال 1977، میلر بدون همکاری با مودیلیانی این تحقیق را ادامه داد و مالیات شخصی را در آن منظور کرد. میلر استدلال می‌کند که مزایای مالیاتی بدهی بیش از حد بزرگ جلوه داده شده است، چرا که مالیات بر سود سازمان جدا از مالیات بر درآمد است. وی یادآور می‌شود همه درآمدهای حاصل از اوراق قرضه به صورت بهره است که مشمول مالیاتی با نرخ درآمد شخصی است و این امر موجب از بین رفتن مزایای مالیاتی بدهی می‌شود. در نتیجه سرمایه‌گذاران به سبب چنین شرایطی از پرداخت مالیات، این گرایش را دارند که بازده کمتر (قبل از مالیات) سهام را در مقایسه با بازده پیش از مالیات قرضه بپذیرند.
در زمینه اثر هزینه‌های ورشکستگی، کراوز و لیتزنبرگر معتقدند معافیت مالیاتی سازمان به دلیل افزایش هزینه‌های مورد انتظار ورشکستگی آن خنثی می‌شود. به نظر آنها، نقطه‌ای که در آن اهرم اضافی، هزینه‌های مورد انتظار ورشکستگی را طوری بالا می‌برد که دقیقاً مساوی صرفه‌جویی مالیاتی بدهی اضافی است، نقطه بافت سرمایه بهینه تعریف می‌شود. هزینه‌های مربوط به ورشکستگی به سه چیز بستگی دارند: احتمال ورشکستگی، هزینه‌هایی که سازمان ناگزیر است هنگام بحران مالی تحمل کند و اثر معکوسی که پدیده ورشکستگی به صورت بالقوه می‌تواند بر عملیات کنونی سازمان بگذارد. به عنوان مثال، سازمان‌های با درآمد نامطمئن‌تر یا سازمان‌هایی که ارزش آنها در گرو بهره‌مندی از فرصت‌های رشد است، ناگزیرند وام کمتری بگیرند. تضاد منافعی میان سهامداران، دارندگان اوراق قرضه و مدیران وجود دارد، زیرا تصمیماتی که رفاه یکی از این گروه‌ها را افزایش می‌دهد غالباً رفاه سایرین را کاهش می‌دهد. احتمالاً برخی از این تعارض‌ها مربوط به زمانی است که مدیر مقدار زیادی وجه نقد در اختیار داشته باشد، مدیرانی که در ورود جریان‌های نقدی آزاد محدودیت‌هایی دارند -‌ مانند داشتن تعهد برای پرداختن بهره و اصل وام -‌ نمی‌توانند پول‌ها را بیهوده خرج کنند. این پدیده را قید گذاشتن بر جریان‌های نقدی آزاد می‌نامند. وام بیشتر مدیران را ناگزیر می‌کند که نسبت به پول‌های سهامداران دقت بیشتری کنند، ولی حتی سازمان‌هایی که از مدیریت عالی برخوردارند اگر رویدادی ورای کنترل آنها رخ دهد، ورشکسته می‌شوند، بنابراین بدهی زیاد می‌تواند به مثابه یک شمشیر دولبه عمل کند. گنجاندن هزینه بحران مالی و هزینه نمایندگی به الگوی میلر و مودیلیانی مبتنی بر مالیات سازمان یا در الگوی میلر باعث می‌شود الگوی جدیدی به نام الگوی داد و ستد به دست آید. در این الگو هزینه نهایی و منافع حاصل از وام یکدیگر را خنثی می‌کند، در نتیجه یک ساختار مطلوب به وجود می‌آید و روی طیفی قرار می‌گیرد که از صفر تا صد درصد است. یکی از مفروضات میلر و مودیلیانی این است که مدیران و سرمایه‌گذاران درباره آینده سازمان اطلاعات متقارنی دارند، ولی اغلب مدیران اطلاعات بیشتری دارند. این پدیده را اطلاعات نامتقارن می‌نامند که بر ساختار سرمایه اثر مهمی می‌گذارد. در این نظریه به صراحت بیان می‌شود که برای تامین مالی سلسله‌مراتب قدرت وجود دارد. از نظر میلر، سازمانی که آینده بسیار خوبی دارد، ترجیح می‌دهد سرمایه مورد نیاز را از طریق وام تامین کند، در حالی که سازمانی که آینده خوبی را پیش‌بینی نمی‌کند، ترجیح می‌دهد سرمایه مورد نیاز خود را از طریق انتشار سهام تامین کند. این نظریه هشداردهنده به این نتیجه می‌انجامد که سازمان‌ها باید ظرفیت بالقوه اخذ وام را نگه دارند تا در صورت مساعد بودن شرایط برای تامین مالی اوراق قرضه منتشر کنند و نه اینکه به ناگزیر سهام عادی منتشر کنند و شرایط را نامساعد کنند. نظریه ساختار سرمایه بیانگر آن است که هر سازمان یک ساختار سرمایه مطلوب را دارد، ساختاری که می‌تواند ارزش سازمان را به حداکثر و هزینه سرمایه را به کمترین مقدار ممکن برساند ولی در مورد تصمیم‌گیری‌های مربوط به ساختار سرمایه چند مساله متناقض وجود دارد و نیز برای تعیین ساختار سرمایه سازمان به صورتی دقیق نمی‌توان از این نظریه استفاده کرد.
مرتون میلر نظریاتش را در زمینه‌ای از نظریات موجود در اقتصاد مالی عرضه کرد. بر اساس نظریات اقتصاد جریان اصلی، ادعا می‌شود که بازارهای مالی در اقتصاد بازار مدرن با تخصیص منابع بهره‌ور در زمینه‌های مختلف تولید نقش اساسی ایفا می‌کنند. بازارهای مالی تا حد زیادی، پس‌انداز در بخش‌های مختلف اقتصاد را به بنگاه‌ها برای سرمایه‌گذاری در ساختمان و ماشین‌آلات و ... منتقل می‌کنند. بازارهای مالی همچنین چشم‌انداز و ریسک‌های انتظاری بنگاه‌ها را منعکس می‌کنند. اولین کار پیشرو در زمینه اقتصاد مالی در دهه 1950 توسط هری مارکوویتس صورت گرفت که نظریه تخصیص دارایی‌های مالی خانوارها و بنگاه‌ها تحت شرایط نااطمینانی را توسعه داد. این نظریه به نظریه انتخاب پرتفوی مصطلح شد. بر اساس این نظریه می‌توان تحلیل کرد چگونه ثروت می‌تواند به‌طور بهینه در دارایی‌ها سرمایه‌گذاری شود به طوری ‌که دارایی‌های با بازده و ریسک انتظاری متفاوت به مجموعه‌ای با ریسک کمتر تبدیل شوند. کار عمده دیگری که در نظریه اقتصاد مالی در طول دهه 1960 اتفاق افتاد این بود که ویلیام شارپ از نظریه پرتفوی مارکو ویتس به عنوان پایه‌ای برای توسعه نظریه شکل‌گیری قیمت برای دارایی‌های مالی استفاده کرد که به مدل CAPM یعنی مدل قیمت‌گذاری دارایی سرمایه‌ای موسوم شد. سومین کار برجسته در این حیطه همان نظریه مالیه سازمانی و ارزیابی بنگاه‌ها در بازارهاست. مهم‌ترین دستاوردها در این زمینه توسط مرتون میلر با همکاری اولیه مودیلیانی صورت گرفت. اولین مقاله مهم مارکوویتس در سال 1952 تحت عنوان «انتخاب پرتفوی» بود که بعداً به‌طور گسترده‌تر در کتابی با همین عنوان منتشر شد. نظریه موسوم به انتخاب پرتفوی که در این کارهای اولیه گسترش یافت نوعی نظریه هنجاری برای مدیران سرمایه‌گذاری بود، یعنی یک نظریه سرمایه‌گذاری بهینه ثروت در دارایی‌هایی که در بازده و ریسک انتظاری متفاوت هستند. البته سرمایه‌گذاران و اقتصاددانان از ضرورت در نظر گرفتن ریسک در کنار بازدهی مطلع بودند، اما این مارکوویتس بود که برای اولین بار کوشید تا نظریه انتخاب پرتفوی تحت شرایط نااطمینانی را فرمول‌بندی کند. مارکوویتس نشان داد انتخاب پرتفوی سرمایه‌گذار تحت شرایط معین می‌تواند با توازن در دو جنبه بازدهی انتظاری و واریانس آن محدود شود. ریسک پرتفوی که با واریانس سنجیده می‌شود می‌تواند از طریق تنوع‌سازی کاهش یابد و این ریسک به واریانس بازدهی هر یک از دارایی‌های مختلف و همچنین کوواریانس دوگانه همه دارایی‌ها بستگی دارد. از این‌رو، جنبه اصلی مربوط به ریسک یک دارایی تنها به ریسک هر دارایی به‌طور مجزا مربوط نمی‌شود، بلکه به نقش هر دارایی در ریسک کل پرتفوی نیز ارتباط دارد. ایده CAPM گامی از تحلیل خرد به مدل مارکوویتس به سوی تحلیل بازار شکل‌گیری قیمت برای دارایی‌های مالی بود که در اواسط دهه 1960 توسط چندین محقق به‌طور مستقل از هم صورت گرفت. دستاورد برجسته ویلیام شارپ در این زمینه در مقاله سال 1964 او تحت عنوان «قیمت‌های دارایی سرمایه‌ای» منتشر شد. اساس مدل این است که هر سرمایه‌گذار می‌تواند از طریق ترکیبی از وام دادن و قرض گرفتن و بهینه اوراق بهادار ریسکی که به‌طور مناسب تنظیم شده‌اند در مقابل ریسک دست به انتخاب بزند. بر اساس این مدل، ترکیب بهینه ریسک به ارزیابی سرمایه‌گذار از چشم‌انداز آینده اوراق بهادار مختلف هم بستگی دارد و تنها به ویژگی شخصی سرمایه‌گذار نسبت به ریسک وابسته نیست. در موردی که یک سرمایه‌گذار فاقد اطلاعات خاص نسبت به سایر سرمایه‌گذاران است، دلیلی وجود ندارد که پرتفوی سهام او با دیگران یا به اصطلاح پرتفوی سهام بازار متفاوت باشد. این مدل به عنوان سنگ بنای نظریه جدید قیمت در بازارهای مالی محسوب می‌شود. علاوه بر این، مدل مذکور در تحقیقات کاربردی به‌طور گسترده استفاده شده و پایه مهمی در تصمیم‌گیری در زمینه‌های مختلف بوده است. در کنار مدل پرتفوی مارکو ویتس ، CAPM نیز در چارچوب کتاب‌های درسی اقتصاد مالی در سراسر دنیا جای گرفته است.
مرتون در سال 1975 عضو انجمن اقتصادسنجی شد، در سال 1976 رئیس انجمن مالی آمریکا بود و از سال 1961 تا زمان بازنشستگی در سال 1993 استاد دوره‌های عالی مدرسه عالی تجارت در دانشگاه شیکاگو بود. وی همچنین طی سال‌های 1985- 1983 سمت مدیر عمومی در گروه تجارت شیکاگو را دارا بود و از سال 1990 تا زمان مرگ در سال 2000 رئیس مبادلات تجاری شیکاگو بود. از کارهای او تک‌جملات زیادی به عنوان جمله قصار و راهنما برای مدیران شرکت‌ها بیرون کشیده‌اند. بدین ترتیب، میلر در سطح آکادمیک باقی نمانده و ناخواسته وارد حوزه‌هایی چون روانشناسی عمومی سازمان‌ها هم شده است.
منابع:
1- “Merton Miller” in The Concise Encyclopedia of Economics / Library of Economics and Liberty: www.econlib.com
2- “Merton Miller - Biographical” in www.nobleprize.org
3- محمدی، مهدی، «هری مارکو ویتس، ویلیام شارپ و مرتون میلر»، روزنامه دنیای اقتصاد، شماره 2054، 26 فروردین 1389
4- محمدی، مهدی، «مرتون میلر»، روزنامه دنیای اقتصاد، شماره 2055، 28 فروردین 1389
5- قنادان، محمود (1391)، جوایز نوبل اقتصاد، تهران: موسسه انتشارات دانشگاه تهران}