گفت‌وگو با پرویز عقیلی‌کرمانی درباره لزوم ایجاد و توسعه بازار استقراضی

^{جدی شدن نیاز دیرینه اقتصاد کشور} 

^{پرویز عقیلی‌کرمانی، مدیرعامل بانک خاورمیانه و از اقتصاددانان برجسته کشور است. بیش از یک سال از پیشنهاد وی مبنی بر راه‌اندازی بازار استقراضی به منظور کاهش فشار موجود بر بانک مرکزی جهت تامین مالی شرکت‌ها می‌گذرد. در این شرایط، پنج اقتصاددان مطرح کشور از پیشنهاد دکتر عقیلی حمایت کرده و طی نامه‌ای به سیاستگذاران پولی در هفته گذشته، خواستار راه‌اندازی بازار استقراضی شده‌اند. منظور از بازار استقراضی پیشنهادی، حاکم شدن مکانیسم عرضه و تقاضا به منظور تعیین قیمت‌هاست تا بازار مزبور شکل واقعی‌تری به خود گیرد. در این شرایط، دکتر عقیلی‌کرمانی در گفت‌وگو با «تجارت فردا»، ضمن بررسی مزایای ایجاد این بازار، لزوم وجود آن را برای اقتصاد کشور توصیف می‌کند. به عقیده او، فشار کنونی که بر بانک مرکزی مبنی بر تزریق نقدینگی به جامعه وجود دارد موجب افزایش مجدد نرخ تورم می‌شود. بنابراین، در صورت تشکیل یک بازار متشکل استقراضی می‌توان تامین مالی شرکت‌ها را میان نهادهای متولی تامین مالی توزیع کرد که باعث رکودزدایی غیرتورمی خواهد شد. این اقتصاددان برجسته کشور، تعمیق بازار سهام، تسهیل تامین مالی بنگاه‌های اقتصادی، تعیین نرخ سود واقعی با مکانیسم بازار، امکان پرداخت بدهی‌های دولتی و ایجاد ثبات در بازارهای مالی کشور را از جمله دیگر مزایای توسعه بازار استقراضی می‌داند. دکتر عقیلی‌کرمانی، معتقد است با توجه به قابلیت بالای ابزارهای مالی اسلامی و همچنین وجود افراد متخصص در بازار سرمایه، زمینه برای ایجاد چنین بازاری کاملاً فراهم است و باید برای انجام این امر، سریع‌تر وارد عمل شد؛ چه‌بسا که اگر در مدت روی کار آمدن دولت جدید، این عمل صورت گرفته بود اکنون وضعیت بهتری را در اقتصاد کشور شاهد بودیم.}

^■■■

 ^{می‌دانیم بازار بدهی کشور که در آن عموماً اوراق مشارکت منتشر می‌شود در بازار سرمایه فعالیت دارد. هر چند سهم این بازار نسبت به بازار بدهی حدود یک‌به‌شصت و بسیار کوچک است، اما اوراق مشارکت منتشرشده در این بازار رو به پیشرفت است. حال، پیشنهاد شما و چند تن دیگر از اقتصاددانان مطرح کشور به منظور ایجاد بازار بدهی به چه معناست؟ قرار است بازار بدهی پیشنهادی شما به چه صورتی باشد؟}

^{همان‌طور که اشاره شد، سهم بازار بدهی تقریباً به صفر میل می‌کند و عملاً می‌توان گفت بازار قابل دفاعی وجود ندارد. همچنین، این مساله تنها معضل این بازار نیست، بلکه به طور کلی، بخش بازار استقراضی در بازار سرمایه کشور ما، مفهوم بازار را در خود ندیده است. به عبارت دقیق‌تر، نرخ‌ها آزاد نیستند و عرضه و تقاضا نرخ اوراق مشارکت را تعیین نمی‌کنند که این مساله با نظام بازار کاملاً در تضاد و غیرمنطقی است. بنابراین، نخستین تحول باید حاکم کردن مکانیسم عرضه و تقاضا در بازار استقراضی باشد. عدم تعیین نرخ‌ها توسط مکانیسم بازار سبب شده است نرخ سود اوراق یک‌روزه با مثلاً اوراق پنج‌ساله تفاوتی نداشته باشد و این موضوع منطقی و عقلانی به نظر نمی‌رسد.}

^{از سوی دیگر، تضمین خرید اوراق به قیمت اسمی یک مساله کاملاً نادرست است؛ به عبارت دیگر، خریداران اوراق مشارکت (از نوع استقراضی) می‌توانند هر زمان که خواستند به بانک ضامن مراجعه و اوراق خود را به قیمت اسمی نقد کنند. بر این اساس، نرخ یک‌روزه با نرخ پنج‌ساله یکسان می‌شود که مفهوم بازار را از بین می‌برد. در واقع، به علت آنکه بازار متشکل نداریم، اصلاً نرخ سود به صورت واقعی در این بازار شکل نگرفته است که بخواهد با سیاست‌های بانک مرکزی تطبیق داشته باشد. بنابراین می‌توان گفت این بازار نیاز به ایجاد و توسعه بیشتر دارد.}

 

  ^{فواید ایجاد بازار استقراضی چه می‌تواند باشد؟}

^{این بازار مزایای بسیار زیادی دارد که بارها به آن اشاره کرده‌ام و معتقدم اگر همان زمان، اقدام به ایجاد و توسعه این بازار کرده بودیم، وضعیت بسیار بهتری داشتیم. اما مهم‌ترین ویژگی این بازار، کاهش فشار از روی بانک مرکزی است. اکنون، فشار زیادی به بانک مرکزی وارد می‌شود مبنی بر اینکه پول یا همان نقدینگی بیشتری را به جامعه تزریق کند تا از فضای رکودی خارج شویم. در این شرایط، بانک مرکزی که به عنوان سیاستگذار پولی قرار است نرخ تورم را نیز کنترل کند، نمی‌تواند به طور همزمان نقدینگی را هم افزایش دهد. این موضوع به نحوی جمع اضداد است، یعنی تزریق نقدینگی به جامعه منجر به رشد مجدد نرخ تورم خواهد شد. بنابراین، ما باید راهی پیدا کنیم که اعتبار برای شرکت‌ها ایجاد شود، بدون آنکه نقدینگی از طریق بانک مرکزی تزریق شود. در این میان، بازار استقراضی می‌تواند بهترین گزینه برای چنین اقدامی باشد.}

^{همچنین می‌توان مزایای دیگری نیز برای این اوراق برشمرد. راه‌اندازی بازار استقراضی از قفل شدن منابع بانکی جلوگیری می‌کند. در شرایطی که بدهی‌های دولت به پیمانکاران بالاست، این معضل می‌تواند با انتشار اوراق استقراضی جبران شود و به جای انباشت بدهی در بخش دولتی، می‌توان منابع لازم را از طریق بازار استقراضی تامین کرد.}

^{از سوی دیگر، ایجاد یک بازار متشکل برای اوراق استقراضی می‌تواند زمینه را برای تعیین نرخ سود از طریق عرضه و تقاضا فراهم کند و پایانی باشد بر سیاست نادرست تعیین دستوری نرخ سود که اکنون وجود دارد.}

^{به نظر بنده، یک بازار استقراضی فعال می‌تواند پشتیبانی برای سیستم بانکی و بازار سهام باشد. به طوری که در صورت بروز شوک‌های مختلف در فضای کلان اقتصادی، نقدینگی در ساختار این بازارها حفظ می‌شود و سرمایه‌گذاران به سمت سفته‌بازی حرکت نکنند.}

^{همچنین، توسعه این بازار و متنوع شدن ابزارهای استقراضی قابل مبادله باعث می‌شود وظیفه تامین مالی تولیدکنندگان میان نهادهای متولی تقسیم شود. بر این اساس، بانک‌ها وظیفه اصلی خود را که تامین مالی کوتاه‌مدت شرکت‌هاست به نحو بهتری انجام می‌دهند. در این چارچوب، شرکت‌های کوچک و متوسط از طریق بانک‌ها تامین مالی شده و تامین مالی شرکت‌های بزرگ و دولت نیز از طریق بازار استقراضی انجام می‌شود که باعث حرکت از اقتصاد بانک‌محور به سمت اقتصاد بازار‌محور می‌شود.}

^{بر اساس تجربه اخیر بحران اقتصادی جهان، این بازار می‌تواند محلی برای تزریق پول به جامعه باشد. در حالی که تزریق پول از طریق بانک مرکزی موجب افزایش نرخ تورم می‌شود، اجرای سیاست تسهیل مقداری (Quantitative Easing) در آمریکا نشان داده است که این اقدام می‌تواند موجب رونق اقتصادی، بدون افزایش قابل توجه نرخ تورم شود. به طوری که نسبت نقدینگی به تولید ناخالص داخلی آمریکا در این مدت از حدود 68 درصد به 88 درصد رسیده است، حال آنکه نرخ تورم افزایشی را تجربه نکرده است. در واقع، بازار استقراضی به عنوان ضربه‌گیر تورم عمل می‌کند، زیرا کانال ارتباطی بدون واسطه‌ای میان بانک مرکزی و شرکت‌هاست. بنابراین، توسعه این بازار در کشور ما نیز می‌تواند خروج از رکود غیرتورمی را به همراه داشته باشد.}

^{به طور کلی، ایجاد و توسعه بازار اوراق استقراضی می‌تواند ثبات بازارهای مختلف را افزایش دهد و تامین مالی بنگاه‌های اقتصادی را نیز تسهیل، تسریع و کم‌هزینه کند. بنابراین، با در نظر گرفتن همه این موارد، چنین بازاری نیاز ضروری اقتصاد کشور در شرایط کنونی محسوب می‌شود.}

 

  ^{حدوداً یک سال پیش، در مقاله‌ای در روزنامه «دنیای اقتصاد» به این موضوع، یعنی فرا رسیدن زمان توسعه بازار استقراضی، اشاره کرده بودید. در آنجا اشاره شده بود یکی از دلایل اصلی عمق کم بازار سهام، نبود بازار بدهی است. این اثرگذاری را چگونه می‌دانید؟}

^{بیش از یک سال و نیم است که بر لزوم توسعه بازار استقراضی تاکید می‌کنم و اخیراً نیز استادان بزرگی در اقتصاد کشور، این پیشنهاد را تایید کرده‌اند. اکنون نیز در حال پیگیری بیشتر این موضوع هستم و به اعتقاد من، اگر همان زمان اقدام به توسعه این بازار می‌شد، وضعیت بهتری در اقتصاد کشور شاهد بودیم.}

^{به هر حال، به منظور داشتن یک بازار سهام با عمق بالا نیاز به یک بازار سرمایه (Capital Market) قدرتمند داریم. بازار سرمایه می‌تواند به صورت اوراق مالکیتی (سهام) یا به صورت اوراق استقراضی (صکوک، اوراق مشارکت و امثال آن) باشد. اکنون فرض کنید تغییراتی در وضعیت کلان اقتصادی رخ می‌دهد، مثلاً نرخ تورم افزایش پیدا می‌کند، یا نرخ سود افزایش می‌یابد. در این شرایط، مردم به منظور پوشش ریسک (hedge) تصمیم می‌گیرند به سمت بازارهایی مثل مسکن حرکت کنند تا سرمایه خود را از تغییرات نرخ تورم مصون نگه دارند. در این میان اگر بازار استقراضی کشور فعال باشد، اجازه خروج سرمایه‌ها از بازار سرمایه را نمی‌دهد و مردم با خروج از بازار سهام به جای آنکه وارد بازارهایی مثل مسکن شوند، به بازار استقراضی وارد می‌شوند.}

^{مثلاً در شرایط فعلی به علت ریزش‌های اخیر بازار سهام، مردم سرمایه خود را از این بازار خارج کرده‌اند و به طور کلی دیدگاه نامناسبی نسبت به این بازار پیدا شده است. در صورتی که اگر بازار استقراضی توسعه پیدا کند، می‌تواند جذب سرمایه‌ها را در شرایط این‌چنینی به همراه داشته باشد. بر این اساس، بازار استقراضی و بازار سهام مکمل یکدیگر هستند و باید در کنار هم باعث توسعه و تعمیق بیشتر بازار سرمایه شوند که ثبات سایر بازارها را نیز سبب می‌شوند.}

 

  ^{یکی از ارکان اصلی مورد نیاز برای یک بازار بدهی کارا، وجود شرکت‌های رتبه‌بندی است. شما پیشنهاد کرده بودید که در کوتاه‌مدت می‌توان تضمین بانکی را جایگزین این شرکت‌ها کرد. این فرآیند را چگونه می‌بینید؟}

^{با توجه به آنکه امکان ایجاد شرکت‌های رتبه‌بندی در کوتاه‌مدت محقق نمی‌شود، تضمین بانکی به عنوان راهکار اولیه ارائه شده است. در واقع، شرکت‌های رتبه‌بندی نیاز دارند وارد شوند و به مدت یکی، دو سال بازار را بشناسند و پس از آن است که می‌توانند فعالیت مناسب خود را آغاز کنند. در این شرایط، با افزایش شناخت از شرکت‌ها و آماده شدن سیستم رتبه‌بندی، به تدریج نیاز به ضمانت بانکی نیز حذف می‌شود که به کارایی بازار استقراضی کمک می‌کند.}

^{در واقع ما باید به سمت دو مساله حرکت کنیم. نخست آنکه به تدریج به سمت حذف تضمین بانکی رویم تا شرکت‌ها بر اساس عملکرد و توان خود، سنجیده و رتبه‌بندی شوند. دومین مساله نیز، بحث طول زمان اوراق منتشرشده است. از آنجایی که هرچه طول زمان افزایش یابد ریسک شرکت‌ها افزایش پیدا می‌کند، پیشنهاد شده است که در ابتدا اوراق کوتاه‌مدت‌تر که ریسک کمتری دارند، عرضه شوند. به این ترتیب، به تدریج بازار استقراضی پویاتر شده و می‌توانیم به سمت عرضه اوراق با سررسیدهای طولانی‌تر حرکت کنیم.}

^{بازار استقراضی و بازار سهام مکمل یکدیگر هستند که با توسعه و تعمیق بازار سرمایه منجر به ثبات سایر بازارهای مالی می‌شوند.}

 

 

  ^{معضلات متعددی در بازار بدهی فعلی وجود دارد، یکی از این مشکلات بحث نظارت‌هایی است که در این بازار وجود دارد. برخی معتقدند این بازار بر اساس نظام بانکی الگوبرداری شده و ریسک آن به حداقل رسیده است. این در حالی است که بازار سرمایه محلی است که سرمایه‌گذار آن باید ریسک‌پذیر باشد. نظر شما در این خصوص چیست؟}

^{من مخالف چنین نظری هستم و معتقدم بورس عملکرد درستی دارد. در هیچ جای دنیا مرسوم نیست بازاری را که چندان شناخته‌شده نیست با عرضه اوراق بنجل (junk bond، اوراقی که ریسک بالایی دارند، یعنی سود آنها بالاست، اما اعتبار کمی دارند) توسعه دهند. به عقیده من، اوراق مشارکت باید ریسک پایینی داشته باشد و در این راستا بالا نبودن ریسک منطقی است. در ادامه و به تدریج که بازار شناخته شد، می‌توان اوراق با ریسک بالاتر را نیز در این بازار منتشر کرد.}

^{بازار اوراق قرضه اصولاً با ورود افرادی همراه است که ریسک‌پذیری حداقلی دارند؛ در ادامه با افزایش اشتها و تقاضای مردم می‌توانیم اوراق پرریسک‌تری را وارد بازار کنیم، یعنی اوراقی که ریسک بالاتر، اما اعتبار پایین‌تری داشته باشند. با این حال به عنوان یک قاعده کلی، ذات بازار سهام با بازار اوراق استقراضی متفاوت است و بازار بدهی باید حداقل ریسک را داشته باشد که در این زمینه بورس عملکرد درستی دارد.}

 

  ^{یکی دیگر از ایراداتی که گرفته می‌شود آن است که این بازار تحت نظارت بانک مرکزی است. به طوری که مشاهده می‌شود در جلسه 8 اردیبهشت شورای پول و اعتبار نیز که با کاهش نرخ سود بانکی همراه بود، اعلام شد نرخ سود اوراق مشارکتی که از طریق بورس منتشر می‌شود نیز باید با هماهنگی بانک مرکزی باشد. این مشکل را چطور ارزیابی می‌کنید؟}

^{به طور کلی هر تعیین نرخ سودی به صورت دستوری اشتباه است، بنابراین، تعیین نرخ سود از سوی بانک مرکزی چه برای بانک‌ها و چه برای اوراق مشارکت بورسی امر صحیحی نیست. با این حال، لزوم هماهنگی فعلی شرکت‌های تامین سرمایه با بانک مرکزی به علت آن است که شرکت‌های رتبه‌بندی وجود ندارند. بنابراین، با توجه به آنکه شرکت‌های تامین سرمایه نیز شناخت کافی از عملکرد بنگاه‌های اقتصادی ندارند و نبود شرکت‌های رتبه‌بندی ریسک انتشار اوراق را افزایش می‌دهد، در شرایط فعلی نظارت بانک مرکزی شاید بتواند توجیه داشته باشد. به مرور زمان اما، با توسعه بازار بدهی باید این موانع رفع شوند.}

 

  ^{یکی از موارد مهمی که به آن اشاره کردید، بحث تعیین نرخ سود آزاد است. آیا این مساله در ابتدای امر که حجم بازار کوچک است و شاید استقبال زیادی هم از این بازار نشود، روی می‌دهد؟ یعنی چه زمانی می‌توان نرخ سود واقعی قابل استنادی را از طریق این بازار شناسایی کرد؟}

^{ما باید سعی کنیم که از ابتدای امر، عرضه و تقاضا نرخ سود را تعیین کند. در این شرایط با توجه به آنکه ماهیت اوراق در این بازار به صورت استقراضی است هیچ محدودیتی برای بانک‌ها جهت ورود وجود ندارد. در واقع، بر‌خلاف آنکه ورود بانک‌ها به بازار سهام اقدام نادرستی است، در بخش اوراق استقراضی، بانک‌ها به راحتی می‌توانند ورود پیدا کنند. بنابراین، اگر بازار استقراضی شروع به کار کند متقاضیان زیادی، از جمله خود بانک‌های کشور، سرمایه‌گذاری‌ها و به طور کلی تمامی بنگاه‌های فعال اقتصادی می‌توانند وارد این بازار شوند. در واقع هیچ سرمایه‌گذاری، چه به صورت حقیقی و چه به صورت یک شرکت حقوقی تمایل ندارد پول نقد نزد خود نگه دارد و عموماً تمایل به سرمایه‌گذاری بالاست. حال در یک بازاری که توسعه کافی داشته باشد، سرمایه‌گذاران می‌توانند اوراقی با سررسیدهای متفاوت خریداری کنند؛ مثلاً سرمایه‌گذار می‌تواند اوراق با دامنه زمانی وسیعی، از کمتر از چند هفته تا چند سال را خریداری کند.}

 

  ^{ابزارهای مالی که در دنیا استفاده می‌شوند در برخی موارد با مسائل فقهی همخوانی ندارند. آیا این موضوع محدودیتی برای این بازار ایجاد می‌کند یا ما ابزارهای اسلامی جایگزین مناسب را داریم؟}

^{وقتی نرخ‌ها آزاد شوند هیچ مشکلی به وجود نخواهد آمد. من در دوره دکترا در دانشگاه شهید بهشتی با حجت‌الاسلام سید‌عباس موسویان این مسائل را بحث کردیم و نتیجه آن بود که ما تقریباً برای همه مباحث این‌چنینی می‌توانیم معادل اسلامی را درست کنیم. در واقع، ابزارها و ایده‌های جدیدی مطرح می‌شوند که مشابه نوع غربی هستند اما با ساز و کار شریعت دینی ما نیز سازگاری دارند. در این زمینه نیز افراد بسیار متخصصی داریم که می‌توانند با همفکری با علما سازوکارهای مناسبی را ارائه کنند. بنابراین، به نظر من از نظر تنوع ابزارهای مالی مشکلی نخواهیم داشت.}

 

 ^{با توجه به اظهارات شما، افراد خبره زیادی در حوزه بازار سرمایه داریم؛ در این شرایط، نکاتی که باید در اجرای این طرح در نظر گرفته شود، چیست؟}

^{به نظر بنده باید هر پیشنهادی که ارائه می‌شود توسط سایر افراد متخصص بررسی شود تا هر پیشنهادی، حداقل اشتباهات را داشته باشد. مثلاً اگر من پیشنهاد طرحی را دادم دو نفر دیگر آن را بررسی کنند و کم و کاست‌های آن را پوشش دهیم، البته این اقدام باید در حداقل زمان ممکن انجام شود تا در مدت‌زمانی کوتاه به یک بازار توسعه‌یافته و پویا دست یابیم.}