نوبلیست‌های اقتصاد روی چه موضوعاتی کار کرده‌اند؟
مروری بر نظریه قیمت دارایی‌ها1
یوجین فاما و لارس هانسن در حال صحبت برای رسانه‌ها، همکاران و دانشجویانشان در دانشگاه شیکاگو پس از خبردار شدن از اینکه برنده جایزه نوبل شده‌اند
مفاهیم اولیه
هدف اصلی نظریه قیمت دارایی‌ها فهم قیمت یا ارزش ادعاهای مربوط به پرداخت‌های نامطمئن است. یک قیمت پایین مستلزم این است که نرخ بازدهی دارایی بالا باشد، بنابراین این نظریه را می‌توان به این صورت نیز تعریف کرد: با استفاده از این نظریه می‌توان توضیح داد که چرا برخی از انواع دارایی‌ها نسبت به سایرین به طور متوسط نرخ بازدهی بالاتری دارند.
برای اینکه ارزش یک دارایی را به صورت دقیق تخمین بزنیم، می‌بایست میزان تاخیر و نیز ریسک پرداخت‌های مربوط به این دارایی را لحاظ کنیم. در نظر گرفتن تاثیر متغیر زمان نیز کار چندان سختی نخواهد بود. اما تصحیح نرخ ریسک عامل بسیار مهم‌تر و تعیین‌کننده‌تری برای سنجش ارزش انواع بسیاری از دارایی‌هاست. به عنوان مثال، در طول بیش از 50 سال گذشته نرخ بازدهی واقعی در بازار سهام آمریکا به طور متوسط در حدود 9 درصد بوده است. از این میزان تنها یک درصد آن به دلیل نرخ بهره بوده؛ و هشت درصد باقیمانده مربوط به پاداش حاصل از پذیرش ریسک بوده است. نا‌اطمینانی یا تصحیح ریسک یکی از موضوعاتی است که مطالعه قیمت‌گذاری دارایی‌ها را جذاب و پرچالش می‌کند.
در نظریه قیمت‌گذاری دارایی، مانند هر تئوری دیگر اقتصادی، رویکردهای اثباتی و هنجاری در مقابل یکدیگر قرار می‌گیرند. به عبارت دیگر، این سوال در دل این نظریه وجود دارد که آیا این تئوری جهان را آن گونه که هست توضیح می‌دهد یا آن گونه که باید باشد؟
ما قیمت بسیاری از دارایی‌ها را مشاهده می‌کنیم. بنابراین ما می‌توانیم از این نظریه به شکل اثباتی استفاده کنیم و بدین وسیله به این سوال پاسخ دهیم که چرا قیمت‌ها یا نرخ‌های بازدهی به این شکل هستند. اگر پیش‌بینی‌های یک مدل با واقعیت‌های جهانی سازگار نباشد، ممکن است به این نتیجه برسیم که این مدل نیاز به بهسازی دارد. اگرچه، گزینه جایگزین این خواهد بود که به این نتیجه برسیم که واقعیت‌های جهانی «اشتباه» هستند، یا اینکه برخی از دارایی‌ها به درستی قیمت‌گذاری نشده‌اند یا اینکه فرصت‌های موجود در تجارت تنها نصیب سرمایه‌گذاران زیرک و باهوش می‌شود. نتیجه آخر از نظریه قیمت‌گذاری دارایی‌ها یکی از مهم‌ترین دلایل محبوبیت بیشتر این تئوری و نیز کاربردهای عملی آن است. علاوه بر این، و شاید مهم‌تر از همه، قیمت بسیاری از دارایی‌ها یا ادعاها نسبت به جریان نامطمئن پول نقد قابل مشاهده نیستند، مثلاً پروژه‌های سرمایه‌گذاری عمومی و یا خصوصی، اوراق بهادار جدید، فرصت‌های بای اوت2 و مشتقات بسیار پیچیده. ما همچنین می‌توانیم این نظریه را استفاده کنیم تا تخمین بزنیم که قیمت این ادعاها چقدر باید باشد؛ پاسخ به این سوال می‌تواند راهنمای بسیاری از تصمیمات عمومی و خصوصی باشد.
تئوری قیمت‌گذاری دارایی‌ها ریشه در یک مفهوم بسیار ساده دارد: قیمت مساوی است با بازدهی انتظاری تنزیل‌شده. بقیه مراحل این تئوری شامل جزییات اندکی پیچیده‌تر، موارد خاص و شگردهای مختلف است که باعث می‌شود این موازنه ابتدایی برای یک کاربرد خاص مورد استفاده قرار گیرد و مفید واقع شود.
انواع قیمت‌گذاری‌ها
در مورد جزییات مورد اشاره در قسمت قبل دو رویکرد کاملاً متضاد وجود دارد؛ رویکرد قیمت‌گذاری مطلق3 و قیمت‌گذاری نسبی4.
در قیمت‌گذاری مطلق، هر دارایی را با توجه به منبع اساسی ریسک اقتصاد کلان مربوط به آن قیمت‌گذاری می‌کنیم. مدل‌های مبنی بر مصرف5 و مدل‌های تعادل عمومی6، که بعداً با جزییات بیشتری به آنها خواهیم پرداخت، خالص‌ترین مثال‌های رویکرد قیمت‌گذاری مطلق هستند. قیمت‌گذاری مطلق بیشتر در مدل‌سازی‌های آکادمیک مورد استفاده قرار می‌گیرد؛ که در آنها ما معمولاً از نظریه قیمت‌گذاری دارایی به شکل اثباتی استفاده می‌کنیم و توضیح می‌دهیم که چرا قیمت‌ها به شکلی هستند که مشاهده می‌شوند، یا برای این منظور مورد استفاده قرار می‌گیرند که پیش‌بینی کنیم در صورت تغییر سیاست یا ساختار اقتصادی، قیمت‌ها ممکن است در چه جهتی تغییر کنند.
وظیفه کلیدی و ناتمام نظریه قیمت‌گذاری مطلق این است که منابع ریسک‌های انباشته یا کلان را، که تاثیر بسزایی بر روی قیمت دارایی‌ها می‌گذارند، بفهمیم و اندازه‌گیری کنیم. البته، این مساله اساسی اقتصاد کلان نیز هست، و این نظریه یک فرصت استثنایی را برای محققانی که می‌خواهند به این سوال کلیدی در اقتصاد کلان یا مدیریت مالی پاسخ دهند، فراهم می‌کند. تاکنون کارهای تجربی بسیاری برای بررسی رابطه بین متغیرهای اقتصاد کلان و مدیریت مالی صورت گرفته است. به عنوان مثال، بازدهی‌های انتظاری در طول زمان و در بین دارایی‌های مختلف تغییر می‌کنند و در حین این تغییرات نوساناتی را نیز در متغیرهای اقتصاد کلان ایجاد می‌کنند؛ و حتی دامنه این تغییرات به متغیرهایی که روند متغیرهای کلان را پیش‌بینی می‌کنند نیز کشیده می‌شود. تعداد بسیار زیادی از مدل‌ها به این نتیجه می‌رسند که یک عامل «رکود» یا «بحران مالی» در قیمت بسیاری از دارایی‌ها نقش مهمی ایفا می‌کند. اما تئوری پای خود را از چنین اظهار نظرهایی بیرون می‌کشد؛ چرا که هنوز مدلی نتوانسته است همه این همبستگی‌های بعضاً جذاب را شامل شود. در قیمت‌گذاری نسبی، ما یک سوال کمتر مبهم را پاسخ می‌دهیم. سوال ما این است که با توجه به قیمت سایر دارایی‌ها ما چه چیزهایی در مورد قیمت یک دارایی خاص می‌دانیم. برای ما مهم نیست که قیمت سایر دارایی‌ها چگونه تعیین می‌شود، و تا آنجا که ممکن است در مورد عوامل بنیادی ریسک هم سوالی نمی‌پرسیم. قیمت‌گذاری اختیار خرید و فروش بلک- شولز7 مثال کلاسیک این رویکرد است. اگرچه این نوع قیمت‌گذاری از نظر حیطه بسیار محدود است، اما این رویکرد دقت عمل را در کاربردهای عملی افزایش می‌دهد. مسائل موجود در نظریه قیمت‌گذاری دارایی با استفاده از یک انتخاب معقول حل می‌شوند: اینکه یک فرد تا چه اندازه از قیمت‌گذاری مطلق و تا چه اندازه از قیمت‌گذاری نسبی استفاده خواهد کرد، بسته به اینکه چه دارایی‌هایی مد نظر قرار گرفته‌اند و هدف از محاسبات چیست. تقریباً هیچ مساله‌ای در این نظریه با حدود افراطی مورد مطالعه قرار نمی‌گیرد.
مهم‌ترین مدل‌های مورد استفاده در نظریه قیمت دارایی‌ها
1- تئوری پرتفوی8
تئوری پرتفوی توسط هری مارکوئیتز9 ارائه شده است. قبل از مارکوئیتز تئوری موجود در مورد سرمایه‌گذاری‌ها تئوری سنتی بود، در این روش عقیده بر آن بود که تنوع بخشیدن به سرمایه‌گذاری باعث کاهش ریسک آن می‌شود ولی قادر به اندازه‌گیری مقداری آن نبودند. مارکوئیتز با در نظر گرفتن مفهوم همبستگی ثابت کرد با تغییر میزان دارایی‌های موجود در یک پرتفوی و همچنین در نظر گرفتن ضریب همبستگی بین بازده آنها می‌توان ریسک را برای میزان معینی از بازده تا حداقل ممکن کاهش داد. مارکوئیتز این پرتفوی را پرتفوی کارا یا برتر نامید. پرتفوی کارا پرتفویی است که دارای بالاترین بازده ممکن برای درجه معینی از ریسک باشد.
2- مدل قیمت‌گذاری دارایی سرمایه‌ای10 CAPM
در مدیریت مالی از این مدل برای تعیین یک نرخ بازدهی مناسب تئوریک برای یک دارایی استفاده می‌شود. در مدل CAPM فرض می‌شود که هیچ هزینه معاملاتی وجود ندارد، در این صورت سرمایه‌گذاران می‌توانند با تغییر در پرتفوی خود روی خط بازار حرکت کنند. در این مدل سهامی که بالای خط قرار می‌گیرند کمتر از قیمت واقعی خود ارزش‌گذاری شده‌اند و سهامداران باید آن سهم را بخرند و سهامی که پایین‌تر از خط بازار باشند بیش از حد قیمت‌گذاری شده‌اند و سرمایه‌گذار باید آن را بفروشد تا دوباره روی خط بازار قرار گیرد. با وجود هزینه‌های معامله، سرمایه‌گذاران نمی‌توانند به درستی سهام زیر قیمت را شناسایی کنند چرا که تفاوت هزینه خرید و فروش سهام زیر قیمت، هرگونه بازده بالقوه‌ای را خنثی می‌کند. بنابراین خطوط اوراق بهادار، اطراف خط بازار خواهند بود و دقیقاً روی آن قرار نمی‌گیرند. واضح است که عرض این محدوده تابعی از هزینه‌های معاملاتی است.
3- تئوری قیمت‌گذاری آربیتراژ APT
تئوری قیمت‌گذاری آربیتراژ، نرخ بازده مورد انتظار سبدهای سرمایه‌گذاری سهام را نسبت به ظرفیت عوامل موثر بر بازده توصیف می‌کند. بر اساس این نظریه، عامل ریسک در تعیین قیمت دارایی‌ها نقش اساسی دارد (گیلز و لروی11، 1991، 213). تئوری قیمت‌گذاری آربیتراژ رویکردی جدید و متفاوت در تعیین قیمت دارایی‌هاست و سعی می‌کند عوامل خارج از بازار را که بر اوراق بهادار اثر می‌گذارند، شناسایی کند. این تئوری متکی به قانون وجود یک قیمت12 است؛ یعنی دو قلم مشابه را نمی‌توان به قیمت‌های متفاوتی در بازار فروخت. یکی از مزایای این تئوری این است که به فرضیات قوی و مورد استفاده در تئوری قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای نیاز ندارد (التون و همکاران13، 2003، 161).
برخلاف مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای که محدودیت‌های زیادی را برای اولویت‌بندی‌ها و تقسیم بازده در نظر می‌گیرد، مدل قیمت‌گذاری آربیتراژ، بازدهی مورد انتظار دارایی را تنها بر اساس فرضیات ضعیف و در جاهایی که فرصت‌های آربیتراژی وجود ندارد، توصیف می‌کند (گیلز و لروی، 1991، 213).
4- مدل‌های مبنی بر مصرف14 CCAPM
این مدل‌ها در واقع بسط مدل‌های CAPM هستند. تفاوت اصلی این مدل با CAPM در این است که در این مدل‌ها از مصرف به عنوان عاملی برای فهم و محاسبه بازدهی انتظاری سرمایه‌گذاری استفاده می‌شود.
5- مدل‌های تعادل عمومی15
به طور کلی این مدل‌ها سعی در توضیح رفتار عرضه، تقاضا و قیمت‌ها در بازارهای متقابل دارند. در این مدل‌ها فرض بر این است که مجموعه‌ای از قیمت‌ها وجود دارد که یک تعادل کلی را در اقتصاد ایجاد می‌کند. بنابراین نظریه تعادل عمومی در مقابل تعادل جزیی قرار می‌گیرد که در آنها تنها رفتارهای قیمتی در بازارهای انفرادی مورد مطالعه قرار می‌گیرد.
نوبلیست‌ها و نظریه قیمت دارایی
نظریه قیمت دارایی نقطه مشترک نوبلیست‌های اقتصاد در سال 2013 است. کمیته نوبل دلیل اعطای این جایزه به این سه نفر را این گونه بیان کرده است: «آنها فهم فعلی ما از قیمت دارایی‌ها را بنیان نهاده‌اند». اما شاید برای بسیاری این سوال مطرح باشد که هر کدام چه سهمی در پیشرفت این نظریه ایفا کرده‌اند. مطالعه و تحقیق این سه نفر بر روی نظریه قیمت دارایی پیشینه‌ای حدود 50 سال دارد.
فاما16 از دانشگاه شیکاگو اولین یافته تاثیرگذار را در این زمینه به تثبیت رساند؛ یافته‌ای نه‌چندان سخت اما بسیار مهم: «بسیار سخت است که جهت تغییرات قیمت‌ها را در کوتاه‌مدت پیش‌بینی کنیم». این نتیجه پایه این نظریه شد که بازارهای مالی بهینه هستند و منجر به ابداع شاخص سهام شد. فاما در اواسط دهه1990 تئوری‌هایی را مطرح کرد که بر اساس آنها تغییرات قیمت سهام غیرقابل پیش‌بینی هستند و از یک مدل گام تصادفی17 پیروی می‌کنند و به این ترتیب برای هر سرمایه‌گذاری، حتی سرمایه‌گذارهای حرفه‌ای بسیار سخت خواهد بود که منفعتی در این بازار کسب کنند. او همچنین در یک مقاله دیگر نشان داد که آنچه ارزش سهام نامیده می‌شود بازدهی بالاتری نسبت به رشد سهام دارد و این نظریه را که « بازارها معمولاً حباب تولید می‌کنند» رد کرد. پس از آن مقالات شیلر18 از دانشگاه ییل و لارس هانسن19 از دانشگاه شیکاگو بر روی نوسانات بلندمدت قیمت‌ها تمرکز کردند و به مطالعه این موضوع پرداختند که این نوسانات می‌توانند با ویژگی‌های بنیادی همانند سود سهام و میزان تمایل به ریسک سرمایه‌گذاران توضیح داده شود.
شیلر، به طور خاص، بر روی این موضوع مطالعه کرده است که سرمایه‌گذاران همواره منطقی رفتار می‌کنند و بدین وسیله نوسانات بسیار سریع قیمت دارایی را توضیح داده است. تحقیقات شیلر نشان داد سرمایه‌گذاران نیز می‌توانند غیرعقلایی رفتار کنند و همچنین به این نتیجه متضاد فاما دست یافت که بازارها از بازار سهام تا بازار مسکن همگی قابلیت تولید حباب را دارا هستند. در طول سالیان دراز مطالعه و تحقیق درباره بازار مسکن یکی از موضوعات اصلی مورد علاقه شیلر بوده است. او که از آمار موجود در مورد بازار مسکن ناراضی بود همراه با کارل کیس20 یک شاخص قیمت مسکن تحت عنوان «شاخص اس. اند. پی. کیس شیلر»21 را ابداع کردند. آنها با استفاده از این شاخص نشان دادند شاخص قیمت مسکن بین سال‌های 2000 تا 2006 دو برابر شده است. هانسن یکی از بنیانگذاران موسسه بکر فریدمن22 است که بر مبنای فلسفه فکری فریدمن بنا نهاده شده است. تحقیقات هانسن بیشتر بر روی کاربرد مدل‌های پویا استوار است که در آنها تصمیم‌گیرندگان با محیط‌های نامطمئن مواجه هستند. او بیشتر به عنوان مبدع یک روش آماری تحت عنوان «روش عمومی گشتاورها»23 شناخته شده است. این تکنیک تعداد فرضیه‌هایی را که محققان می‌توانند بر روی آنها کار کنند به طور قابل توجهی افزایش می‌دهد و این امر این امکان را برای آنان فراهم می‌کند که بر روی پیش‌فرض‌ها و ارتباط بین فرضیه‌ها با تمرکز بیشتری کار کنند. اینکه چرا هانسن با پیشینه اقتصادسنجی خرد نامش در بین نوبلیست‌های نظریه قیمت دارایی است، به عقیده بسیاری از جمله پروفسور اندرو لو24، پروفسور مدیریت مالی در دانشگاه ام.آی.تی موازنه را بین دو سر این انتخاب یعنی فاما و شیلر برقرار می‌کند. دلیل این انتخاب این بوده است که تلاش او در زمینه گسترش تکنیک‌های اقتصادسنجی در تحلیل آمار و قیمت دارایی‌ها اقتصاددانان را قادر می‌سازد نظریه‌های مختلفی را که باعث تغییر و تحول در بازار می‌شود، مورد آزمون قرار دهند. به عقیده بسیاری از اقتصاددانان برندگان نوبل اقتصاد در سال 2013 انتخاب‌های بسیار جالبی بوده‌اند؛ زیرا فاما به عنوان مبدع نظریه بازارهای مالی بهینه شناخته می‌شود. در حالی که در نهایت شیلر یکی از منتقدان اصلی این نظریه است. به عقیده رابرت سولو این تصمیم بدان معناست که در نظریه‌های مدیریت مالی هیچ دکترین خاصی وجود ندارد.
پی‌نوشت‌ها:
1- Asset Pricing Theory
2- بای اوت به خرید سهام یک شرکت توسط یک شخصیت حقیقی یا حقوقی گفته می شود که بر اساس آن خریدار قدرت کنترل منافع شرکت متبوعش را پیدا می‌کند. معمولا از این روش برای دستیابی به بازارهای جدید استفاده می‌شود.
3- Absolute pricing
4- Relative pricing
5- Consumption-based models
6- General equilibrium modles
7- Black-Scholes option pricing model: این مدل یک مدل ریاضی بازارهای مالی است که ابزارهای مشتقه‌سرمایه‌گذاری خاصی را دربر می‌گیرد. از این مدل یک فرمول تحت عنوان فرمول بلک-شولز استخراج می شود که با استفاده از آن می توان یک تخمین تئوریک از قیمت اختیار خرید و فروش به سبک اروپایی به دست آورد.
8- Portfolio theory
9- Harry M. Markowitz
10- Capital Asset Pricing Model
11- Gilles & Leroy
12- The Law of One Price
13- Elton et al
14- Consumption-based capital asset pricing model
15- General equilibrium theory
16- Eugene F. Fama
17- Random Walk
18- Robert J. Shiller
19- Lars P. Hansen
20- Karl Case
21- S&P/Case-Shiller home price index.
22- Becker Friedman Institute
23- Generalised method of moments
24- Andrew Lo
